Bùi Xuân Chung
Tính đến nay đã hơn ba năm Việt Nam thực hiện việc thí điểm thành lập các tập đoàn kinh tế và mô hình "Công ty mẹ - Công ty con", đã hai năm Việt Nam đã ra nhập Tổ chức Thương mại thế giới (WTO), những câu chuyện về thành công và hạn chế trong việc xây dựng mô hình tập đoàn kinh tế ở Việt Nam đang được bàn luận và đánh giá dưới những giác độ khác nhau. Bài viết này sẽ đề cập đến vấn đề thù lao của bộ máy điều hành của các tập đoàn (ban điều hành) như một luận cứ quan trọng để phát triển bền vững các tập đoàn kinh tế tại Việt Nam hiện nay.
I. CƠ SỞ VIỆC XÁC ĐỊNH THÙ LAO CỦA BAN ĐIỀU HÀNH
1. Lý thuyết về chi phí đại điện (agency cost)
Vào năm 1976, Michael C. Jensen và William H. Meckling đã đề cập đến chi phí đại diện qua bài viết ‘Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure’ (tạm dịch là: Lý thuyết về công ty, hành vi quản lý, chi phí đại diện và cấu trúc vốn) trên Tạp chí Journal of Financial Economics. Trong đó, hai tác giả đã tập trung phân tích mối quan hệ giữa chí phí đại diện với: vốn chủ; nợ vay và đòn bẩy tài chính và cơ cấu vốn. Từ đó, họ đưa ra bốn nhận định cơ bản sau: Chi phí đại diện gắn với cấu trúc vốn hiệu quả; Chi phí đại diện là quan hệ cơ bản giữa người quản lý và ban điều hành; Chi phí đại diện góp phần tối ưu vốn chủ; Chi phí đại diện tối ưu nợ và gia tăng cơ hội đầu tư.
Hiện nay, vấn đề chi phí đại diện đã trở thành một nội dung phổ biến trong quản trị tài chính của các tập đoàn trên thế giới, trong cuốn “Quản trị tài chính công ty” (Fundamentals of Corporate Finance) đã phân tích về chi phí đại diện như một thách thức trong quản trị tài chính công ty (agency problems). Từ việc phân tích mức độ thù lao cho ban điều hành gắn với những giá trị mà người sở hữu công ty thu được thông qua các công ty lớn như Walt Disney, IBM, Eastman Kodak, General Motors, Apple Computer, để đưa ra kết luận nhận định về xung đột giữa giá trị điều hành và yêu cầu của chủ sở hữu tạo ra giá trị gia tăng cho công ty và xác định thù lao của ban điều hành.
Từ việc tìm hiểu về chi phí đại diện, chúng ta có thể khái quát ba nguyên tắc cơ bản trong xác định thù lao hợp lý của ban điều hành: Quy định thù lao đó phải có tác dụng khuyến khích nhà quản lý làm việc với nỗ lực cao nhất. Muốn vậy, mức thù lao phải tỷ lệ thuận với mức độ nỗ lực của nhà quản lý; Quy định thù lao phải khuyến khích nhà quản lý đồng thời quan tâm tới lợi ích ngắn hạn cũng như dài hạn của doanh nghiệp (DN); Phải bảo đảm kiểm soát được mức độ rủi ro đối với DN.
Trên cơ sở nguyên tắc xác định thù lao, chúng ta cũng có thể đưa ra các phương pháp xác định thù lao của ban điều hành theo các phương thức sau: Phương pháp xác định thù lao theo lợi nhuận: Phương pháp này dựa trên giả thiết lợi nhuận của DN tỷ lệ thuận với mức độ nỗ lực của nhà quản lý, do đó mức thù lao cho các nhà quản lý là lợi nhuận hàng năm của DN; Phương pháp xác định thù lao theo mức độ tăng giá cổ phiếu: Trên cơ sở mức tăng giá cổ phiếu xác định mức thù lao của các nhà quản lý; Phương pháp kết hợp giữa lợi nhuận và giá cổ phiếu: Phương pháp này sử dụng đồng thời lợi nhuận kế toán và giá cổ phiểu để xác định thù lao của Ban điều hành nhằm hướng đến sự minh bạch và giảm thiểu sự gian lận và giả mạo số liệu báo cáo như trường hợp tập đoàn Enron gần đây.
2. Thù lao của ban điều hành công ty
Từ việc phân tích các nguyên tắc và phương pháp xác định thù lao của Ban điều hành, chúng ta có thể nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến thù lao của ban điều hành gồm các nhân tố như sau: Lợi nhuận, Giá cổ phiếu (hoặc giá trị thị trường vốn chủ), mức độ rủi ro của DN. Thù lao của nhà quản lý một mặt gắn với kết quả hoạt động của DN (lợi nhuận) và giá trị cổ phiếu, mặt khác rủi ro của DN kéo theo sự không chắc chắn về mức thu nhập.
Ở khía cạnh khác, xung đột giữa giá trị điều hành thể hiện qua mâu thuẫn: thù lao của nhà quản lý hoàn toàn phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của DN thì nhà quản lý có xu hướng hạn chế rủi ro cho mình bằng cách từ bỏ những dự án kinh doanh có lợi nhuận tiềm năng cao nhưng mức rủi ro cũng cao để tập trung vào những dự án có mức lợi nhuận vừa phải nhưng ít rủi ro hơn, trong khi các nhà đầu tư thường có xu hướng chấp nhận rủi ro cao hơn với mong muốn thu được lợi nhuận cao. Khi mẫu thuẫn này được giải quyết công ty sẽ tạo ra thêm giá trị.
Từ các phân tích trên chúng ta có thể khái quát quát lại những nhân tố quan trọng trọng trong xác định thù lao của Ban điều hành như trong Bảng 1.
Bảng 1- Nhân tố quyết định mức thù lao của ban điều hành
|
TT |
Nhân tố quyết định thù lao
ban điều hành |
Mục đích |
|
1 |
Lợi nhuận của công ty |
Tạo thêm giá trị gia tăng |
|
2 |
Mức gia tăng giá cổ phiếu hoặc giá trị thị trường tài sản ròng công ty |
Tạo lập sự định giá bền vững |
|
3 |
Mối quan hệ rủi ro và lợi nhuận |
Khắc phục tâm lý bảo thủ của ban điều hành |
II. NHÌN NHẬN THÙ LAO CỦA BAN ĐIỀU HÀNH THÔNG QUA HỆ THỐNG QUẢN TRỊ VÀ VIỆC TÁI CƠ CẤU CÔNG TY
1. Tóm tắt mối quan hệ các phần hành quản trị trong công ty
Để có cơ sở xác định các giá trị điều hành và đánh giá mức thù lao của ban điều hành, chúng ta cần mối quan hệ giữa thù lao của ban điều hành và xây dựng hệ thống quản trị để đo lường và đánh giá các kết quả các giá trị mà ban điều hành đem lại cho công ty (Hình 1).
Hình 1- Thù lao CEO và hệ thống quản trị công ty (Theo nghiên cứu của tác giả)
Như vậy, ngoài việc xác định thù lao ban điều hành thông qua ba nhân tố (lợi nhuận, giá trị công ty, rủi ro) thì thù lao ban điều hành còn được xem xét trên các tiêu thức chi tiết trong hệ thống quản trị của công ty.
Từ mô hình phân tích chúng ta có thể nhận thấy mức thù lao của ban điều hành phụ thuộc vào kết quả của 10 phần hành quản trị.
Trong thực tế hoạt động điều hành DN các quyết định của ban điều hành liên quan đến 10 phần hành quản trị đều hướng đến việc giải quyết hai mâu thuẫn cơ bản: Mâu thuẫn giữa giá trị điều hành và yêu cầu của chủ đầu tư; Mâu thuẫn giữa nhu cầu vốn đầu tư phát triển và yêu cầu tái cấu trúc tài chính của công ty. Khi hai mâu thuẫn này được giải quyết tức là ban điều hành đã thực hiện tốt 10 phần hành quản trị tại DN, từ đó mức thù lao của ban điều hành được xác định trên cơ sở kết quả và hiệu quả hoạt động quản trị DN.
2. Những chỉ tiêu đánh giá hiệu quả quản trị trong công ty Nhà nước
Nội dung đánh giá hiệu quả DN Nhà nước được quy định tại Quyết điịnh số 224/2006/QĐ-TTg. Trong phạm vi bài báo này tác giả đi sâu vào DN Ngành Viễn thông, nội dung về chỉ tiêu đánh giá hiệu quả quản lý DN Viễn thông thông qua 5 chỉ tiêu, Hội đồng quản trị (HĐQT) và Ban giám đốc được được đánh giá quan mức độ hoàn thành nhiệm vụ. Các nội dung đánh giá được quy định cụ thể như sau:
- Chỉ tiêu doanh thu và thu nhập khác so với năm trước.
Tăng từ 7% trở lên: xếp loại A; Tăng dưới 7%, giảm dưới 3%: xếp loại B; Giảm từ 3% trở lên: xếp loại C.
- Chỉ tiêu lợi nhuận thực hiện và tỷ suất lợi nhuận thực hiện trên vốn Nhà nước
Các DN có lãi và tỷ suất lợi nhuận thực hiện trên vốn nhà nước tăng hơn so với năm trước: xếp loại A; tỷ suất lợi nhuận thực hiện trên vốn nhà nước bằng hoặc thấp hơn năm trước: xếp loại B; Các DN bị lỗ: xếp loại C;
- Chỉ tiêu nợ phải trả quá hạn và khả năng thanh toán nợ đến hạn
Hệ số khả năng thanh toán nợ đến hạn của DN là khả năng thanh toán hiện thời được xác định bằng tổng giá trị tài sản lưu động và đầu tư ngắn hạn so với tổng số nợ ngắn hạn gồm cả nợ dài hạn đã đến hạn.
DN không có nợ phải trả quá hạn và có hệ số khả năng thanh toán nợ đến hạn lớn hơn 1, xếp loại A; DN không có nợ phải trả quá hạn và có hệ số khả năng thanh toán nợ đến hạn từ 0,5 đến 1: xếp loại B; DN có nợ phải trả quá hạn hoặc hệ số khả năng thanh toán nợ đến hạn nhỏ hơn 0,5: xếp loại C.
- Chỉ tiêu tình hình chấp hành các quy định pháp luật hiện hành
DN không có vi phạm các quy định của pháp luật hiện hành, xếp loại A; DN có kết luận của cơ quan có thẩm quyền về vi phạm các quy định của pháp luật hiện hành nhưng chưa đến mức bị xử phạt hành chính, xếp loại B; DN bị xử phạt vi phạm hành chính trong việc chấp hành các quy định của pháp luật hoặc người quản lý điều hành DN có hành vi vi phạm pháp luật trong quá trình thực thi nhiệm vụ của DN đến mức bị truy cứu trách nhiệm hình sự, xếp loại C.
- Chỉ tiêu tình hình thực hiện sản phẩm, dịch vụ công ích
DN hoàn thành vượt mức về sản lượng với chất lượng sản phẩm hoặc dịch vụ bảo đảm tiêu chuẩn quy định xếp loại A; DN hoàn thành về sản lượng với chất lượng sản phẩm, dịch vụ bảo đảm tiêu chuẩn quy định xếp loại B; DN không hoàn thành sản lượng hoặc chất lượng sản phẩm, dịch vụ không bảo đảm tiêu chuẩn quy định xếp loại C.
- Xếp loại HĐQT, Ban giám đốc như sau:
Ban quản trị và HĐQT hoàn thành xuất sắc nhiệm vụ (Xếp loại A) khi quản lý đạt hoặc vượt chỉ tiêu nhà nước giao về tỷ suất lợi nhuận trên vốn nhà nước đầu tư;
Ban quản trị và HĐQT không hoàn thành nhiệm vụ (Xếp loại B) nếu thuộc một trong những trường hợp sau: Không hoàn thành chỉ tiêu Nhà nước giao về tỷ suất lợi nhuận trên vốn nhà nước đầu tư hoặc không chấp hành đầy đủ các nghị quyết, quyết định của chủ sở hữu, Điều lệ của DN (đối với HĐQT) và không chấp hành các nghị quyết, quyết định của chủ sở hữu, HĐQT và Điều lệ của DN (đối với Ban giám đốc);
Ban quản trị và HĐQT xếp loại C rơi vào các trường hợp còn lại.
3. Những thách thức trong nâng cao hiệu hiệu quả quản trị của công ty Nhà nước và xác định thù lao củu ban điều hành
Việt Nam đã hội nhập kinh tế quốc tế, nội dung phát triển các tập đoàn kinh tế có hiệu quả và nâng cao năng lực cạnh tranh là cấp bách.
Thứ nhất, yêu cầu đối với ban điều hành (phần II.1) để xác định mức thù lao của họ có tính linh hoạt và thay đổi theo sự yêu cầu của quy luật cạnh tranh hoặc các giá trị mà tập đoàn quốc tế sẽ có mặt ở Việt Nam. Do vậy, tiêu chuẩn đánh giá hiệu quả của DN Nhà nước cũng cần có những sự thay đổi gắn với kết quả và hiệu quả của Ban điều hành. Điều này tất yếu dẫn đến sự cần thiết phải đổi mới tiêu thức đánh giá hiệu quả và xác định thù lao của ban điều hành hợp lý hơn trên cơ sở kết quả và hiệu quả của họ trong điều hành các DN Nhà nước.
Thứ hai, trường hợp các DN Nhà nước không đảm bảo đứng vũng trước áp lực cạnh tranh, ngoài việc xem xét lại thù lao của ban điều hành cũng cần tính đến việc tái cơ cấu các tập đoàn hoạt động không đảm bảo tính hiệu quả.
Thứ ba, trong quá trình đổi mới và hội nhập cần có sự nhất quán trong việc tách bạch giữa Ban điều hành và Đại diện sở hữu phần vốn trong thành viên HĐQT. Nội dung này có thể nhìn nhận rõ hơn qua nguyên tắc quản trị quản trị công ty của các nước Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế (OECD), cụ thể như sau:
Nguyên tắc 1: Đảm bảo cơ sở cho một khuôn khổ quản trị công ty có hiệu quả. Khuôn khổ quản trị công ty phải thúc đẩy các thị trường minh bạch và hiệu quả, phù hợp với pháp luật và xác định rõ sự phân công trách nhiệm của các nhà giám sát, quản lý và thực thi pháp luật.
Nguyên tắc 2: Quyền của cổ đông và các chức năng sở hữu chủ yếu. Khuôn khổ quản trị công ty cần bảo vệ và thúc đẩy việc thực hiện các quyền của cổ đông.
Nguyên tắc 3: Đối xử bình đẳng với cổ đông. Khuôn khổ quản trị công ty cần đảm bảo đối xử công bằng với tất cả các cổ đông, các cổ đông thiểu số và cổ đông là người nước ngoài. Tất cả các cổ đông phải có cơ hội được bồi thường trong trường hợp quyền của họ bị vi phạm.
Nguyên tắc 4: Vai trò của cổ đông trong quản trị công ty. Khuôn khổ quản trị công ty cần công nhận các quyền của cổ đông theo quy định pháp luật hoặc thông qua các thỏa thuận chung và khuyến khích sự hợp tác tích cực giữa công ty và cổ đông trong việc tạo ra của cải, việc làm và sự bền vững của các DN có tình hình tài chính tốt.
Nguyên tắc 5: Công khai và minh bạch. Khuôn khổ quản trị công ty cần đảm bảo việc thông tin kịp thời và chính xác tất cả các vấn đề quan trọng liên quan đến công ty, bao gồm tình hình tài chính, hoạt động kinh doanh, quyền sở hữu và quản trị công ty.
Nguyên tắc 6: Trách nhiệm của HĐQT. Khuôn khổ quản trị công ty cần đảm bảo định hướng chiến lược cho công ty, giám sát hiệu quả của HĐQT đối với ban giám đốc và trách nhiệm của HĐQT đối với công ty và cổ đông.
Sáu nguyên tắc này ngoài việc tách bạch giữa trách nhiệm giữa HĐQT (Đại diện sở hữu) và Ban điều hành, còn cho thấy nghề giám đốc cũng là một nghề. Do vậy, thù lao của ban điều hành sẽ gắn với kết quả và hiệu quả của công ty. Đây là một nội dung cơ bản và có tầm quan trọng trong đổi mới các tập đoàn kinh tế và xác định mức thù lao của ban điều hành để phát triển các tập đoàn kinh tế ở Việt Nam.
III. KINH NGHIỆM TỪ NƯỚC CÓ NỀN KINH TẾ CHUYỂN ĐỔI
1. Kinh nghiệm từ Trung Quốc
Trong khuôn khổ bài báo này, tác giả lựa chọn những kinh nghiệm từ Trung Quốc trong quá trình đổi mới và phát triển kinh tế. Hai tác giả Hongxia Li và Liming Cui đã có bài nghiên cứu có tên là “Empirical Study of Capital Structure on Agency cost in Chinese Listed Firms” (Tạm dịch là: Nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và chi phí đại diện tại các DN Trung Quốc niêm yết trên thị trường chứng khoán) đăng trên Tạp chí Nature and Science số 1 tháng 1/2003.
Thông qua việc điều tra 211 DN niêm yết từ trong giai đoạn 1999-2001, các tác giả đưa ra mô hình quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn như sau:
Agency cost =β0+β1capitalstructure+β2Conc+β3Size +β4board+ΣβjDumjt (1)
ROE=β0+β1 Capital structure +β2Conc +β3 Size +β4 Board +ΣβjDumjt(2)
Trong đó:
- Agency cost: Chi phí đại diện – Thù lao của ban điều hành
- Capital structure: Cấu trúc vốn tính bằng nợ trên tổng tài sản
- Conc (ownership Concentration): Mức độ vốn nhà nước
- Board (Board size): Quy mô HĐQT
- Size (Firm Size): Quy mô công ty
- Dum (Industries): Ngành nghề kinh doanh
- ROE (return on equity): Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ
Từ đó các tác giả đã sử dụng công cụ thống kê tính ra được mô hình về mối quan hệ của chi phí đại diện và cấu trúc vốn tại hai loại DN như sau đối với hai loại hình DN có phần vốn nhà nước cao và năm DN có phần vốn Nhà nước cao nhất, kết quả cụ thể như sau:
Chi phí đại diện đối với DN có phần vốn nhà nước cao:
Agency cost =8,9014+0,1416.capitalstructure+0,02619.Conc- +0,1217.Size 0,5538.board
Chi phí đại diện đối với DN có phần vốn nhà nước cao nhất:
Agency cost =7,2598+0,1364.capitalstructure+0,0377.Conc+ 0,1817.Size -0,5447.board
Tác động của cấu trúc vốn, khả năng sinh lợi của vốn chủ (ROE) đối với DN có phần vốn nhà nước cao:
ROE=-25,6625+0,6978.Capital structure +0,1198.Conc +0,1859 Size -0,0179 Board
Tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của vốn chủ (ROE) đối với DN có phần vốn nhà nước cao nhất:
ROE=-26,2627+0,6868.Capital structure +0,0895.Conc +0,3490 Size -0,0385.Board
2. Những gợi ý có thể áp dụng đối với Việt Nam
- Kết quả phân tích của các DN Trung Quốc niêm yết chỉ ra thù lao của ban điều hành phụ thuộc vào kết quả và hiệu quả điều hành DN.
- Sự xung đột giữa khả năng điều hành và giá trị điều hành tạo ra giá trị công ty và là cơ sở xác định thù lao của Ban điều hành (Thể hiện qua mối quan hệ ngược dấu giữa Agency cost và Board).
- Khi Việt Nam vẫn duy trì chế độ lương theo ngạch bậc và có tính chất “cào bằng” sẽ hạn chế và không khuyến khích Ban điều hành làm gia tăng giá trị công ty. Điều này dẫn đến các hệ lụy như: sức cạnh tranh DN giảm sút; công ăn việc làm suy giảm; nguy cơ tụt hâu.
IV. MINH HỌA VỀ MỐI QUAN HỆ THÙ LAO CỦA BAN ĐIỀU HÀNH TRONG MỘT CÔNG TY VIỄN THÔNG
1. Dòng đầu tư và lợi ích luân chuyển trong tập đoàn viễn thông điển hình
- Mạng Viễn thông điển hình được xem xét gồm có mạng PSTN và BISDN được minh họa cụ thể trong hình 2, trong đó:
+ Mạng BISDN (Broadband Integrated Services Digital Network) là mạng thông tin liên kết số đa dịch vụ băng rộng
+ Mạng PSTN (Public Switched Telephone Network) là mạng điện thoại công cộng toàn cầu dựa trên kỹ thuật chuyển mạch (circuit-switched). Trước đây PSTN dùng để chỉ mạng điện thoại cố định analog, nhưng ngày nay PSTN bao gồm cả mạng điện thoại cố định kỹ thuật số và mạng điện thoại di động (không dùng kỹ thuật chuyển mạch gói).
Hình 2 - Dòng đầu tư và lợi ích luân chuyển trong tập đoàn Viễn thông điển hình
Giả sử giá trị đầu tư cho mạng Viễn thông là 700 triệu USD, doanh thu bình quân mạng đem lại hàng năm mức tích cực là 1.600 triệu USD và bình thường là 800 triệu USD. Mức lợi nhuận trên doanh thu (ROS) trong hai trường hợp tích cực là 20% và bình thường là 11% ; Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ (ROE) trường hợp tích cực là 60% và bình thường là 10%; Tỷ suất Lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) trường hợp tích cực là 28% và bình thường là 15%; Nguồn tài trợ bằng nợ vay trong trường tích cực 600 triệu USD và trường hợp bình thường là 1.000 triệu USD.
2. Nhìn nhận lại giá trị điều hành và chi phí đại diện đối với tập đoàn Viễn thông
Mối quan hệ giữa thù lao với hiệu quả và kết của ban điều hành được tính toán trên cơ sở giá trị gia tăng của công ty tạo ra, thể hiện qua Hình 3.
Hình 3. Quan hệ giữa thù lao với hiệu quả và kết của ban điều hành
Phân tích các trường hợp cận biên dẫn đến thay đổi thù lao của Ban điều hành như sau:
Trường hợp 1- Ban điều hành hoạt động tích cực, chính sách thù lao chưa hợp lý: Trong trường hợp này Ban điều hành có xu hướng điều chỉnh giảm các nỗ lực làm gia tăng giá công ty. Điều này dẫn đến sự trì trệ trong hoạt động của công ty.
Trường hợp 2- Ban điều hành hoạt động bình thường, chính sách thù lao hợp lý: Chính sách thù lao là công cụ quan trọng trong việc gắn kết lợi ích của Ban điều hành với sự phát triển của công ty, đây cũng chính là tiền đề quan trọng trong việc xây dựng văn hóa từ chức.
Trường hợp 3- Ban điều hành hoạt động bình thường, chính sách thù lao chưa hợp lý: Tình huống này là nguyên nhân của việc các tập đoàn kinh tế Việt Nam sẽ thua trên sân nhà.
Trường hợp 4- Ban điều hành hoạt động bình thường, chính sách thù lao hợp lý: Đây cũng có thể là cú hích buộc ban lãnh đạo phải hoạt động hiệu quả hơn, điều này tạo ra tín hiệu tốt trong việc tuyển dụng và đãi ngộ ban điều hành mới.
Thông qua việc phân tích bốn kịch bản cơ bản chúng ta có thể nhân thấy mức thù lao ban điều hành cao không có nghĩa làm giảm hiệu quả hoạt động của DN Nhà nước. Việc duy trì mức thù lao của ban điều hành hợp lý là cơ sở để phát triển các tập đoàn kinh tế và nâng cao năng lực cạnh tranh.
V. LỜI KẾT
Việc xác định thù lao của Ban điều hành trong việc quản trị của một công ty đã được thực hiện ở nhiều nước trên cơ sở có những nguyên tắc và thông lệ chung. Bài viết này là một nghiên cứu và hy vọng gợi mở và đóng góp cho việc quản trị công ty cũng như sự phát triển bền vững của các tập đoàn kinh tế ở Việt Nam.
Tài liệu tham khảo
[1]. Burton S. Kaliski, Encyclopedia of Business and Finance;
[2]. Stephen A. Ross, Massachusetts Institute of Technology & Randolph W. Westerfield, University of Southern California & Bradford D. Jordan, University of Kentucky - Fundamentals of Corporate Finance;
[3] .Hongxia Li*, Liming Cui, Empirical Study of Capital Structure on Agency Chinese Listed Firms, Nature and Science, 1(1), 2003;
[4]. Michael C. Jensen và William H. Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics
[5]. Thuật ngữ Viễn thông tại trang web: www.mic.gov.vn.